9月经济数据已经公布了，不少投资者都在分析本月的经济数据，尝试从中找到一些投资机会，在此情况之下，如何把握增长及通胀走势?如何理解货币财政政策的力度变化?对各类资产有何影响?如何把握后市走势，提前布局资本市场?请听为您解读。
9月制造业PMI继续下行。供给侧负面影响持续，从量和价两方面推升出口金额。9月双控和缺电抬振PPI继续高于预期、猪价和疫情拖累CPI使其低于预期，下游压力加剧。9月新增社融和贷款弱于预期，中长期贷款是主要拖累，但贷款数据并非像显示得那么弱，高基数与弱新增的贡献约在四六开。在此背景之下，如何把握增长及通胀走势?如何理解货币财政政策的力度变化?对各类资产有何影响?如何把握后市走势，提前布局资本市场?请听为您解读。
三季度GDP同比上升4.9%(二季度为7.9%)，大幅低于市场预期的5.5%左右。三季度GDP两年复合增速为4.9%(二季度为5.5%)。三季度经济同时受到供需两方面的冲击，但我们整体判断供给冲击的拖累大于需求的影响。供给方面，限电限产之外，小微企业、建筑业拖累第二产业，而需求端则是疫情反弹增加消费下行压力。没有被服务业生产指数统计到的公共管理等部门以及非市场化服务业下滑也是三季度经济增速超预期下滑的重要原因。四季度供给侧冲击将边际缓解，而疫情减弱也将促进消费回暖，四季度GDP同比可能继续小幅下行至4.5%左右(低于我们早前预测的5%左右)，但两年复合同比增速或反弹至5.5%左右。全年实际GDP增速可能为8.2%左右，低于我们早前预测的8.5%左右。货币政策稳中偏松的态势未变，央行在三季度金融统计数据发布会上对于四季度大量政府债发行、税收缴款和MLF到期的阶段性因素，指出灵活运用MLF、公开市场操作来适时适度投放不同期限的流动性，也强调结构性货币政策工具。我们认为，这些政策工具将继续发挥重要作用，但降准的窗口也仍然是打开的，同时财政政策的力度将加大。
供给冲击对三季度经济增速的拖累大于需求的影响。这能从两个角度得到印证，一是量落价升，在GDP增速下滑的同时，PPI却由二季度的8.2%进一步上升至三季度的9.7%。尤其是8月下旬以来，动力煤期货上涨126%，水泥、化工、铝、钢铁价格也一度上涨15-50%。9月上中游的煤炭采选业、化学化纤、黑色冶炼、有色冶炼、金属制品业PPI同比均升至历史最高值的80-100%分位，PPI生产与生活资料的剪刀差也达到13.8pct的有记录以来最高位。二是生产收缩大于需求回落，导致库存水平下降。代表性的上游行业，如钢铁、炼焦、水泥等，库存在3季度以来均超季节性下滑。受到供应链影响的行业，比如受到缺芯制约的汽车行业，库存系数在3季度以来也加快回落。
从生产端来看，小微企业、建筑业拖累工业增加值超预期下滑，这是因为工业增加值(没有统计建筑业与小微企业)增速的降幅难以充分解释第二产业GDP增速的降幅。规模以下工业企业的拖累可以从用电量与增加值增速关系反转中得到印证。去年下半年以来，全行业制造业用电量增速持续高于规上制造业增加值增速，但今年8、9月份方向逆转，9月两者的增速分别为1.7%与2.4%，或反映三季度小微企业生产放缓更为明显，并最终体现为对GDP中二产的拖累。
从需求端来看，房地产和基建投资的下滑可能印证了生产端建筑业的下行。前9月整体固定资产投资累计同比增速为7.3%，两年复合增速由前8月的4.2%下降至4.0%，主要受到地产和基建的拖累。前9月广义基建增速回落至1.5%(前值2.6%)，9月单月从前月的-6.6%收敛至-4.5%，改善幅度略低于我们预期。9月新增财政存款同比少减3286亿元，除了政府债净融资加速，或反映财政支出进度仍不快。制造业名义投资虽然改善，但是价格因素贡献较大。在出口、工业企业利润和产能利用率的拉动下，制造业投资两年复合增速由二季度的4.6%上升至三季度的5.2%，但是考虑到PPI两年复合增速由二季度的2.3%上升至三季度的3.6%，制造业投资的贡献整体有限。
伴随疫情压制的减轻，居民消费边际改善。9月社会消费品零售总额同比增长4.4%，两年平均增速为3.8%，较8月改善2.1个百分点。其中，餐饮收入、线下商品消费(不含汽车)两年复合增速较8月分别提高5.8和3.2个百分点，表明疫情对线下商品和服务消费的压制明显缓解。展望4季度，我国可能还会有零星本土病例的散发，如果不出现8月那样的全国范围内疫情扩散，预计消费较3季度将边际改善。
没有被服务业生产指数统计到的公共管理等部门以及非市场化服务业下滑也是三季度经济增速超预期下滑的重要原因。三季度服务业生产指数同比+5.9%，而第三产业GDP同比+5.4%。考虑到2020年第三季度两者同比增速皆为4.3%，基数效应贡献较小，两者差异或显示公共管理等部门以及服务业中的非市场化部分拖累更大。由于服务业生产指数的统计范围并不包括公共管理、社会保障和社会组织以及服务业中的非市场化部分，三季度财政支出整体偏慢，叠加疫情的消退，7-8月财政在社会保障和就业的支出均为负增长，这可能会加剧服务业生产指数与三产增加值的背离，并压低三产相关增加值增速。
央行在三季度金融统计数据发布会上对于四季度大量政府债发行、税收缴款和MLF到期的阶段性因素，更多是讲灵活运用MLF、公开市场操作来适时适度投放不同期限的流动性，并强调结构性货币政策工具在增加流动性总量方面的作用。我们认为，这些政策工具将继续发挥重要作用，但降准的窗口也仍然是打开的，将视经济形势的演变而相机抉择。
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